فرضية السير العشوائي لبورصة عمان للأوراق المالية

فرضية السير العشوائي لبورصة عمان للأوراق المالية

( دراسة مقارنة بين أنواع مؤشرات السوق من 2003- 2007 )

الملخص :

تهدف هذه الدراسة إلى اختبار فرضية السير العشوائي لبورصة عمان من خلال التطبيق على نوعين من المؤشرات في السوق وهم المؤشر المرجح بالقيمة السوقية والمؤشر المبني على الأسهم المتاحة للتداول وذلك من سنة 2003-2007 . وقد خلصت الدراسة إلى أن السوق لا يتمتع بالكفاءة على أساس المؤشر المرجح بالقيمة السوقية وعلى أساس المؤشر المبني على الأسهم المتاحة للتداول. وتبن أيضا أن المؤشر المرجح بالقيمة السوقية لايعد مرآة صادقة للسوق وهو ما تبين من خلال نتائج ارتباط المؤشر مع المؤشرات القطاعية والذي تبين أنه مؤشر منحاز للشركات ذات القيمة السوقية الأعلى، وتبين أن المؤشر المبني على الأسهم المتاحة للتداول هو مؤشر معبر عن حركة السوق.

مفتاح الكلمات: فرضية السير العشوائي، المؤشر المرجح بالقيمة السوقية، المؤشر المبني على الأسهم الحرة.

المقدمة:

      تعد الأسواق المالية أداة مهمة لتبادل الأوراق المالية بين جمهور المستثمرين، ففي الأسواق المالية يلتقي المستثمرين ويتم التبادل بناء على السعر المحدد في السوق الذي حددته عوامل العرض والطلب على تلك الورقة المالية، الذي يعكس السعر العادل للأوراق المالية.

     ولا يخفى على أحد من الدارسين بأن الأسواق المالية تلعب دوراً مهماً في عمليات التنمية الاجتماعية والاقتصادية وتنمية المدخرات الفردية والمؤسسية، وهذا هو الدور الذي يجب أن تلعبه البورصات العالمية وبورصة عمان للأوراق المالية على وجه الخصوص.

       ولكي تقوم الأسواق المالية بالدور الفاعل في عمليات جمع المدخرات من جمهور المستثمرين وتوجيهها نحو وحدات العجز لا بد لتلك الأسواق أن تتميز بالكفاءة (مقابلة،2002)، أي عكس جميع المعلومات المتوفرة في أسعار الأوراق المالية. ولذلك تهدف هذه الدراسة كغيرها من الدراسات السابقة الأجنبية منها والأردنية الى اختبار فرضية السير العشوائي لبورصة عمان للأوراق المالية، ومن ثم قدرة مؤشر بورصة عمان على عكس جميع المعلومات التاريخية المتاحة في الأسعار، ومن ثم تسعير الأوراق المالية تسعيراً عادلاً. ولكن تعتمد هذه الدراسة على نوعين من المؤشرات وهم المؤشر المرجح بالقيمة السوقية والمؤشر المبني على الأسهم الحرة المؤشر ومؤشرات القطاعات العاملة في السوق، وعلاقة المؤشرات القطاعية بالمؤشر العام للسوق.

أهداف الدراسة:

تهدف هذه الدراسة إلى الإجابة عن التساؤلات التالية:

1- هل يتسم عائد مؤشر السوق بنوعيه ( الرجح بالقيمة السوقية والمبني على الأسهم الحرة) بالعشوائية ومن ثم يمكن الحكم على كفاءة بورصة عمان للأوراق المالية؟  

2- هل مؤشرات السوق مصمم بطريقة تعكس حالة السوق، والتي يمكن اختبارها من خلال مدى الارتباط بين عائد مؤشرات القطاعات العاملة بالسوق وعائد مؤشر السوق بنوعيه؟

أهمية الدراسة:

      تنبع أهمية هذه الدراسة من الأهمية التي تكمن في المؤشرات المالية واستخداماتها الأساسية، وإمكانية تحقيق أرباح غير عادية من قبل المستثمرين عند المضاربة على مؤشر السوق(محفظة السوق)، مع افتراض وجود محافظ استثمارية مشابه لمحفظة السوق بيد بعض المستثمرين وإمكانية التنبؤ بعائد المؤشر وبالتالي امكانية التنبؤ بعائد محافظهم الاستثمارية، وكذلك الأمر بالنسبة لمؤشرات القطاعات العاملة في السوق، والتي من خلالها يمكن التعرف على فرضية السير العشوائي في بورصة عمان للأوراق المالية. إن القيام بدراسة كفاءة بورصة عمان للأوراق المالية يعود إلى الدور الأساسي الذي تلعبه بورصة عمان للأوراق المالية في الاقتصاد الأردني بصورة عامة، ودور القطاعات العاملة في السوق في نشاط هذه البورصة بصورة خاصة.

الإطار النظري للدراسة :

      إن فرضية كفاءة الأسواق المالية تنص على أن الأسواق المالية- لكي تتسم بالكفاءة- يجب أن تعكس أسعار الأوراق المالية المتداولة فيها جميع المعلومات، ومن ثم فإن السعر الحالي للأوراق المالية يجب أن يعكس كل المعلومات المتوفرة(Reilly etc.al,2003)، وعلى أن أسعار الأوراق المالية في السوق مقيمة بسعرها العادل، مع مساواة عائدها المتوقع بعائدها المطلوب (حداد،2007).

    ومن ثم فإننا عندما نتحدث عن كفاءة السوق فإننا نتحدث عن المعلومات في السوق، ففي السوق الكفء يجب أن تعكس القيمة السوقية للورقة المالية القيمة الجوهرية ( السعر العادل) لها.

    وقد عرفت أيضا كفاءة السوق بأنها صفة السوق الذي تكون به أسعار الأدوات المالية المتداولة تعكس قيمتها الاقتصادية الحقيقية للمستثمرين (Chance,2001).  وتقاس كفاءة السوق بمدى قدرته على عكس أية معلومات جديدة عن الورقة المالية على سعرها حتى لا يتمكن أحد المستثمرين أن يحقق أية أرباح غير عادية من استغلاله لأية معلومات لم تكن متوفرة لدى غيره من المستثمرين.

     والشروط التي يجب أن تتوافر في السوق الكفء هي ( عبد السلام، 2006 ) :

1-    إتاحة كافة المعلومات الضرورية لجميع المستثمرين في الوقت ذاته بتكلفة زهيدة أو بدون تكاليف على الإطلاق.

2-    عدم وجود أية قيود على التعامل.

3-    وجود عدد كبير من المستثمرين والمتعاملين.

4-  اتصاف المستثمرين بالرشد والعقلانية، من أجل السعي إلى تعظيم المنفعة التي يحصلون عليها من وراء استغلال ثرواتهم.

5- انعدام الأرباح غير العادية

ويرى البعض أن شروط السوق الكفء تقسم إلى شروط ضرورية وشروط كافية: (مقابلة وبرهومة،2002)

أ‌-     الشروط الضرورية، وهي:

1-    تكلفة معقولة لعمليات التبادل.

2-    وجود عدد كاف من المستثمرين تتوافر لديهم الوسائل للحصول على المعلومات المتاحة.

3-    عدم وجود مستثمرين لديهم القدرة على تحليل المعلومات المتاحة بشكل أفضل من الآخرين.

ب- الشروط الكافية، وهي:

1- عدم وجود تكلفة لعمليات تبادل الأسهم.

2- أن تكون المعلومات مجانية ويحصل عليها جميع المشاركين في السوق وفي الوقت المناسب.

3- أن تكون توقعات المتعاملين في السوق متماثلة فيما يخص اتجاهاتها.

ومن هنا نستطيع أن نقول: إن السوق الكفء يحتوي على خاصيتين مهمتين بشأن الكفاءة مدار حديثنا وهما:( هندي، 1992)

·   كفاءة التسعير: وهي أن تصل المعلومات إلى جميع المستثمرين بسرعة ودون وجود فاصل زمني، لكي تنعكس تلك المعلومات في تسعير الأسهم بشكل يحقق شرط الانعكاس السريع للمعلومة.

·   كفاءة التشغيل: وهي قدرة السوق على إيجاد توازن بين عوامل العرض والطلب على الأدوات المالية دون وجود أية تكاليف للمعاملات.

وتقسم فرضية السوق الكفء إلى ثلاث أشكال وهم  (Fama,1970) (Roberts,1967) :

1-    النموذج الضعيف لفرضية كفاءة السوق Weak form of EMH

2-    النموذج شبه القوي لفرضية كفاءة السوق Semi strong form of EMH

3-    النموذج القوي لفرضية كفاءة السوق  Strong form of EMH

     فالنموذج الأول وهو مدار بحثنا في هذه الدراسة يفترض أن الأسعار الحالية للأسهم تعكس تماما كل معلومات السوق التاريخية وان الأسعار تسير بشكل عشوائي دون وجود أي ارتباط بينها، وهذا يعني أن الأسعار السابقة لا يمكن أن تكون دالة على الأسعار المستقبلية. كذلك يجب أن تكون التغيرات في الأسعار مستقلة وعشوائية، فالقيمة المتوقعة للمتغير العشوائي يجب أن تساوي صفراً، وهذه العشوائية في الأسعار، التي استندت عليها "فرضية السير العشوائي" قامت عليها جميع الدراسات السابقة التي بحثت في كفاءة السوق (Blasco etc.al,1997).

    ومع افتراض أن تعكس أسعار الأوراق المالية جميع العوائد الماضية وأية معلومات سوقية تاريخية، بيد أن هذه الفرضية تفترض أن أية معلومات تاريخية ليست لها علاقة مع معدلات العائد المستقبلية، وأن أي استخدام للمعلومات التاريخية من قبل المستثمرين لا يمكنهم من تحقيق عائد غير عادي.

   أما النموذج الثاني فهو يفترض أن الأسعار الحالية للأسهم تعكس -بالإضافة للمعلومات التاريخية- جميع المعلومات لعامة المستثمرين مثل الأخبار الاقتصادية والبيانات المالية المنشورة.  وأخيرا فان النموذج الثالث يفترض أن أسعار الأسهم قد عكست كافة المعلومات المتاحة للمستثمرين التاريخية والعامة، بالإضافة إلى المعلومات الخاصة من داخل الشركات، ومن ثم لا يمكن لأي مستثمر تحقيق ربح غير عادي نتيجة حصوله على معلومات من مصادر خاصة.

 نبذة عن بورصة عمان ومؤشرها المالي :

     تعد بورصة عمان للأوراق المالية من البورصات الناشئة وذلك حسب الدراسات السابقة(Rawashdeh &Sqaualli 2005)  والتي يعمل القائمون عليها دائما من أجل تحسين مستواها بين البورصات العالمية وعلى الأخص بين بورصات المنطقة.

وقد أنشئت البورصة عام 1997 حيث أصبحت وريثة سوق عمان للأوراق المالية، وذلك من أجل إعادة هيكلة سوق رأس المال الأردني وتنظيمه، وهي أحد مؤسسات سوق رأس المال الأردني، الذي يتكون من هيئة الأوراق المالية، مركز الإيداع وبورصة عمان(طراد و عباد، 2004). وتتكون البورصة من ثلاثة قطاعات وهي: القطاع المالي، قطاع الخدمات وقطاع الصناعة، ويتم الإفصاح عن أوضاع تلك القطاعات من مقدار القيمة السوقية لكل منها ومقدار حجم التداول أيضا لكل منها، بالإضافة إلى المؤشر العام للبورصة ومؤشر لكل قطاع.وكما هو مبين في الجدول رقم(1) مقدار حجم التداول في البورصة ومقدار حجم التداول لكل قطاع.    

جدول رقم (1): حجم التداول (بالدينار)

المجموع	قطاع الصناعة	قطاع الخدمات	القطاع المالي	الفترة
287,796,537	91,042,612	58,156,874	138,597,051	2000
668,652,674	256,377,393	88,584,016	323,691,265	2001
950,272,994	451,058,259	101,470,613	397,744,122	2002
1,855,176,012	819,872,983	203,120,441	832,182,588	2003
3,793,251,050	1,009,541,799	379,944,408	2,403,764,844	2004
16,871,051,948	2,474,442,386	1,195,920,637	13,200,688,924	2005
14,209,870,592	1,697,479,173	942,189,854	11,570,201,564	2006
12,348,101,910	1,910,874,879	1,657,992,661	8,779,234,370	2007

 المصدر: موقع بورصة عمان.

لقد مر المؤشر العام لسوق عمان المالي- وهو أداة الإفصاح عن أداء السوق- خلال السنوات الماضية بتغيرات عدة، من خلال طريقة حساب ذلك المؤشر، حيث بدأ سوق عمان المالي منذ عام 1980 باحتساب رقم قياسي غير مرجح لأسعار الأسهم، بالإضافة إلى ذلك تم احتساب رقم قياسي لكل من القطاعات العاملة بالسوق .

وفي مطلع عام 1992 بدأ السوق باحتساب رقم قياسي جديد مرجح بالقيمة السوقية. ونتيجة للتطورات العالمية في مجالات احتساب الأرقام القياسية وبهدف زيادة قدرة هذه الأرقام على عكس أداء السوق، قامت البورصة بتطوير رقم قياسي جديد مبني على الأسهم الحرة (المتاحة للتداول)، بحيث يعطي تمثيلا أفضل لتحركات أسعار الأسهم في السوق، ويخفف من حدة تأثير الشركات ذات القيمة السوقية العالية ليتم تخفيض ثقلها. فقد تم احتساب هذا الرقم من خلال الترجيح بالقيمة السوقية للأسهم الحرة المتاحةللتداول في الشركات وليس بعدد الأسهم الكلي المدرج لكل شركة.

  وهذا الأسلوب معتمد من قبل عدد كبير من المؤسسات الدولية التي تقوم باحتساب أرقام قياسية لمعظم دول العالم، وهي تعد من أكبر الشركات العالمية في خدمات التزويد بالأرقام القياسية مثل مؤسسة ستاندرد أند بورز (S&P, Standard & Poor's) والــ FTSE Group وشركتي داو جونز وستوكس Dow Jones Indexes and STOXX .

وقد تم تطبيق معايير شركة داو جونز في اختيار عينة الشركات التي يتم احتساب هذا الرقم على أساسها. ويشتمل نطاق المؤشر على جميع الشركات المحلية والمدرجة في بورصة عمان، بينما يتم استثناء الشركات التي تمثل بمجموعها أقل من 1% من القيمة السوقية الإجمالية للبورصة والشركات التي لا تزيد نسبة أيام تداولها على 33.33% من أيام التداول الكلية في كل ربع. ويتكون المؤشر من أكبر 100 شركة من الشركات التي استوفت الشروط من حيث القيمة السوقية في المؤشر الجديد. ويحدد وزن المؤشر بالقيمة السوقية للأسهم الحرة فيما تحدد أوزان الأسهم الفردية بنسبة 10% كحد أقصى، بهدف منع هيمنة الأسهم الفردية على المؤشر. كما تم اختيار الرقم (1000) نقطة كقيمة أساسية للرقم القياسي كما في نهاية العام 1999.

ويتميز هذا الرقم بأنه يعكس- بشكل أفضل- تحركات أسعار الأسهم في السوق، وكذلك فإنه يخفف من تأثير الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة. إضافة لذلك فإنه يعطي فرصة أكبر للشركات الصغيرة والمتوسطة للتأثير على تحركاته.(موقع بورصة عمان) .

فمؤشر السوق، كغيره من المؤشرات الأخرى في العالم، يجب أن يعكس أداء السوق بأكمله لكي يكون مرآة لذلك السوق، فالشركات عينة المؤشر يجب أن تكون ممثلة للسوق، وهذا ينسحب على المؤشرات القطاعية، حيث يجب أن تعكس أداء الشركات العاملة في ذلك القطاع،فبما أن مؤشر القطاع هو مؤشر يعكس حالة ذلك القطاع ومؤشر السوق هو مؤشر يعكس حالة السوق وممثل من قبل عينة من مختلف القطاعات، فيجب أن يكون أي تغير في مؤشر السوق مرده للتغيرات الحاصلة في المؤشرات القطاعية. ويستخدم المؤشر لتحقيق  غايات عدة من خلاله وهي (هندي، 1992) :

1.  إعطاء فكرة سريعة عن أداء المحفظة، حيث يمكن للمستثمر أو مدير الاستثمار تكوين وجه مقارنة بين التغير في عائد محفظة أوراقه المالية (إيجاباً أو سلباً) من جهة، وبين التغير الذي طرأ على مؤشر السوق بوصفه يعكس محفظة جيدة التنويع من جهة أخرى، دون حاجة إلى متابعة أداء كل ورقة على حدة. وإذا كانت استثمارات المستثمر في صناعة معينة لها مؤشر خاص بها، فحينئذ يكون من الأفضل له متابعة ذلك المؤشر.

2.  الحكم على أداء المديرين المحترفين، وفقاً لفكرة التنوع الساذج (Naive Diversification)، إذ يمكن للمستثمر الذي يمتلك محفظة من الأوراق المالية المختارة عشوائياً، أن يحقق عائداً يعادل تقريباً عائد السوق (متوسط معدل العائد على الأوراق المتداولة في السوق) الذي يعكسه المؤشر. وهذ يعني، بأن المدير المحترف، الذي يستخدم أساليب متقدمة في التنويع، يتوقع منه أن يحقق عائداً أعلى من متوسط عائد السوق.

3.  التنبؤ بالحالة التي ستكون عليها السوق، إذا أمكن للمحلل معرفة طبيعة العلاقة بين بعض المتغيرات الاقتصادية من جهة، وبين التغيرات التي تطرأ على المؤشرات (ما يعرف بالتحليل الأساسي)      Fundamental Analysis من جهة أخرى. فهذا الأمر قد يمكنه من التنبؤ مقدماً بما ستكون عليه حالة السوق في المستقبل. كما إن إجراء تحليل فني وتاريخي للمؤشرات التي تقيس حالة السوق قد تكشف عن وجود نمط للتغيرات التي تطرأ عليه. وإذا ما توصل المحلل إلى معرفة هذا النمط، فهذا  يمكنه – عندئذ – من التنبؤ بالتطورات المستقبلية في اتجاه حركة الأسعار في السوق.

4.  تقدير مخاطر المحفظة، بحيث يمكن استخدام المؤشرات لقياس المخاطر النظامية (Systematic Risk) لمحفظة الأوراق المالية. وهي العلاقة بين معدل العائد لأصول خطرة (Risky Assets) ومعدل العائد لمحفظة السوق المكونة من أصول خطرة.

5.  يعد المؤشر أداة للمتاجرة في أسواق المشتقات Derivatives Markets من خلال عقود المستقبليات والخيارات(العربيد، 2002)، وذلك للتحوط من قبل المستثمرين ضد مخاطر تغير أسعار الأوراق المالية ،ومن ثم فان عقود خيارات شراء مؤشرات الأسهم هي عقود مبرمة، على أحد مؤشرات الأسهم، تضمن لحامليها حق شراء مؤشر أسهم معين بأسعار مختلفة متفق عليها مسبقا عند التنفيذ (مخامرة،1995).

الدراسات السابقة:  

1- دراسة ( Fama,1965) حيث كانت تلك الدراسة من أوائل الدراسات التي قامت على دراسة كفاءة السوق على النموذج الضعيف. وقام الباحث باستخدام اختبار الارتباط الذاتي والاختبار المتكرر (Serial auto correlation and Runs test) على عينة من الشركات الأمريكية. وقد استنتج الباحث من دراسته أن أسعار الأسهم تسلك سلوكا عشوائيا ولا يوجد ارتباط بين تلك البيانات المستخدمة في الدراسة.

2- دراسة ( الخوري وشيفلك، 1993) بعنوان "سلوك أسعار الأسهم في سوق عمان المالي" إذ قاما بدراسة سلوك أسعار الأسهم للأسهم الصناعية في السوق المالي الأردني للفترة من عام 1985 إلى عام 1989، وذلك باستخدام اختبار الارتباط الذاتي والاختبار المتكرر. وخلصا إلى أن أسعار الأسهم لا تتبع فرضية السير العشوائي ومن ثم فان السوق المالي الأردني لا يعد سوقا كفؤا.

3- في دراسة قام بها ( القضاة، 1997) بعنوان "اختبار فرضية السير العشوائي في سوق عمان للأوراق المالية"، حيث قام بدراسة أسعار الأسهم اليومية وذلك لعينة من قطاع الصناعة مكونة من 32 شركة وذلك من الفترة من عام 1992-1994. وقد قام باستخدام اختبارين إحصائيين هما: اختبار الارتباط الذاتي والاختبار المتكرر. وقد خلصت نتائج اختبار الارتباط الذاتي عند (Lag 1)  إلى وجود ارتباط عال بين سلسلة التغير في الأسعار وذو دلالة إحصائية، أما عند (Lag10-Lag2) فقد أشارت النتائج إلى عدم وجود ارتباط، حيث اتبعت نوعاً ما من السلوك العشوائي. وقد جاءت أيضاً نتائج اختبار المتكرر لتدعم نتائج الاختبار السابق وتنفى وجود العشوائية في سلسلة أسعار الأسهم.

4- وفي دراسة (Blasco et.al,1997  ) بعنوان "فرضية السير العشوائي في السوق الاسباني للأوراق المالية:1980-1992 " اختبرت فيما إذا كانت أسعارالمؤشر وأسعار الأسهم في سوق مدريد للأوراق المالية تتبع فرضية السير العشوائي من خلال تطبيق اختباري Ljung-Box  وBDS و اختبار جذر الوحدة Unit Root واستنتج من خلال تلك الدراسة أن أسعار الأسهم لا تتبع المسار العشوائي.

5- دراسة (Cheung & Coutts,2001  ) بعنوان " النموذج الضعيف لكفاءة السوق لأسعار الأسهم" اختبرت هذه الدراسة اتباع مؤشر سوق هونج كونج للمسار العشوائي في سلوكه من خلال تطبيق اختباري homoscedastic & heteroscedastic لنسبة الاختلافVariance ratio .وقد خلصت تلك الدراسة إلى أن مؤشر سوق هونج كونج يتبع المسار العشوائي في سلوكه.

6- وفي دراسة أخرى قام بها ( مقابلة و برهومة، 2002) بعنوان "كفاءة سوق عمان المالي – قطاع البنوك عند المستوى الضعيف"، إذ قام الباحثان بأخذ عينة الدراسة من قطاع البنوك العاملة في الأردن وهم 16 بنكا أردنيا، حيث قاما باستخدام اختبار الارتباط الذاتي والاختبار المتكرر من أجل دراسة الارتباط في سلسلة عوائد الأسهم، من أجل الحكم على مدى كفاءة السوق، وكذلك التعرف على العوامل التي تحد من كفاءة بورصة عمان للأوراق المالية.

وقد توصل الباحثان إلى أن أسعار الأسهم في قطاع البنوك لا تسير وفق فرضية السير العشوائي ومن ثم لا تتمتع أسعار أسهم قطاع البنوك بالكفاءة عند المستوى الضعيف.

7- دراسة (Moustafa,2004) بعنوان " اختبار النموذج الضعيف لسوق الأسهم الاماراتي" قام الباحث باختبار النموذج على 43 سهم في السوق الاماراتي من سنة 2001-2003 وذلك باستخدام الاختبار المتكرر Run Test. وقد تبين من النتائج أن 40 سهم من تلك الأسهم يسيرون وفق فرضية السير العشوائي، وبالتالي يمكن اثبات أن السوق الاماراتي كفء على المستوى الضعيف.

8- وفي دراسة أجريت على عينة من دول الشرق الأوسط وشمال افريقيا من ضمنها الأردن (MENA) قام بها (Lagoarde & Lucey ,2005) وذلك للتنبؤ بمؤشر السوق باستخدام تقنية جذر الوحدة ونسبة التباين من سنة 1998-2004. وقد توصل الباحث الى  أن عينة الدراسة لا تتبع فرضية السير العشوائي.

9- دراسة (Rawashdeh &Sqaualli 2005) حيث هدف الباحثان إلى اختبار كفاءة السوق على المستوى الضعيف من خلال تطبيق اختباري نسبة التباين والاختبار المتكرر على المؤشر العام لسوق عمان للأوراق المالية والمؤشر القطاعي للقطاعات: البنوك، التأمين، الخدمات والصناعة، وذلك للفترة من عام 1992 الى عام 2004. وخلص الباحثان إلى أن سوق عمان للأوراق المالية لا يتمتع بالكفاءة على مستوى المؤشر العام وعلى مستوى مؤشرات القطاعات أنفة الذكر.

10- وفي دراسة عن الأسواق الآسيوية بعنوان" النموذج الضعيف لكفاءة السوق في الأسواق الناشئة والمتطورة الآسيوية" حاول(2006Higgs, Worthington &) التأكد من تمتع الأسواق الآسيوية بالكفاءة وفق النموذج الضعيف وأنها تسير وفق فرضية السير العشوائي وذلك باستخدام المؤشر العام لتلك الأسواق. فقد خلصت الدراسة التي قامت باختبار فرضية الدراسة، باستخدام اختبار الارتباط الذاتي والاختبار المتكرر واختبار جذر الوحدة، إلى أن الأسواق الآسيوية لا تتمتع بالكفاءة.

ما يميز هذه الدراسة ومبرراتها:

     إن هذه الدراسة تقوم على اختبار فرضية السير العشوائي لمؤشر بورصة عمان ولمؤشرات القطاعات العاملة في السوق، وحيث تختلف هذه الدراسة عن الدراسات السابقة التي قامت على اختبار هذه الفرضية باستخدام عينة من الشركات ولفترات سابقة مختلفة عن فترة الدراسة، كما وأن اهداف الدراسة تختلف عن أهداف تلك الدراسات. وحيث لم تتوفر دراسات سابقة في الأردن ( حسب علم الباحث) اختبرت هذه الفرضية باستخدام مؤشر السوق بنوعيه ومؤشرات القطاعات العاملة بالسوق، وعمل مقارنة بين نتائج كفاءة السوق لكلا المؤشرين لمعرفة أي من المؤشرين قادر على تمثيل السوق وعكس واقعه من خلال معامل الارتباط بين المؤشر العام للسوق والمؤشرات القطاعية.. فإذا أمكن التنبؤ فإن السوق يعد غير كفؤ ومن ثم فإننا نرفض فرضية السير العشوائي، ونستطيع القول إن مؤشر السوق و/ أو المؤشرات الأخرى لا تسير وفق هذه الفرضية.

فرضيات الدراسة:

-الفرضية الأولى: تتبع سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية فرضية السير العشوائي .

-الفرضية الثانية: لا يوجد ارتباط ذو دلالة احصائية بين سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عوائد المؤشرات     القطاعية.

-الفرضية الثالثة: لا يوجد اختلاف في النتائج باختلاف المؤشر المستخدم في القياس.

منهجية الدراسة:

-مجتمع الدراسة وعينتها:

يتكون مجتمع الدراسة من المؤشر العام المرجخ بالقيمة السوقية والمؤشر المبني على الأسهم الحرة ومؤشرات القطاعات العاملة في البورصة.

أما عينة الدراسة فقد اشتملت على المؤشر اليومي للمؤشر العام والمؤشر اليومي للمؤشرات القطاعية، وذلك للفترة من 2003-2007.

اختبارات الدراسة:

1- تم استخدام اختبار الارتباط الذاتي Serial auto correlation، والاختبار المتكرر Runs test، وذلك للحكم على الفرضية الأولى وهي مدى وجود أو عدم وجود ارتباط في سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية في البورصة.

وقد تم استخدام الفروقات الزمنية (lags) وذلك لايجاد العلاقة بين البيانات لفترات مختلفة أي بين الفترة الحالية والفترة السابقة ثم تطبيق اختبار الارتباط الذاتي. وتم –أيضا-ً استخدام Bartlett's Test وذلك للحكم على دلالة اختبار الارتباط الذاتي في السلاسل الزمنية وعند كل مدة زمنية (lag).

2- وقد تم استخدام اختبار الارتباط باستخدام معامل(بيرسون) للارتباط بين سلسلة عائد المؤشر العام  وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية للحكم على قوة العلاقة بينهم وذلك للحكم على الفرضية الثانية.

عرض وتحليل النتائج:  

1-نتائج اختبار الارتباط الذاتي:

أ) المؤشر المرجح بالقيمة السوقية:

لقد تم الحكم على نتائج اختبار الارتباط الذاتي من خلال استخدام اختبار بارتليتس (Bartlett's test,1946) ،  وذلك بايجاد فترة الثقة من خلال استخدام الخطأ المعياري Standard Error.

-       الخطأ المعياري =0.0286299 =0.029

- فترة الثقة = + 1.96 × 0.0286 = 0.0561146

ويترتب على ذلك أن كل معامل ارتباط يقع ضمن فترة ثقة +0.0561146  و  - 0.0561146 فإننا نقبل الفرضية العدمية التي تنص على أنه لا يوجد ارتباط ذو دلالة احصائية في سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية، ومن ثم فان سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية تتبع فرضية السير العشوائي.

جدول رقم (1): نتائج اختبار الارتباط الذاتي للمؤشر المرجح بالقيمة السوقية

سلسلة عائد	Lag 1	Lag   2	Lag 3	Lag 4	Lag 5	Lag 6	Lag    7	Lag 8	Lag     9	Lag 10
المؤشر العام	0.328*	-0.021	-0.009	0.003	0.010	-0.003	0.002	0.015	-0.005	0.001
مؤشر اقطاع البنوك	-0.285*	-0.029	-0.016	0.010	0.015	0.002	0.001	0.021	-0.011	-0.002
مؤشر قطاع التأمين	-0.305*	-0.001	-0.006	-0.001	-0.006	-0.002	-0.007	0.002	-0.002	-0.004
مؤشر قطاع الخدمات	-0.322*	-0.018	-0.007	0.006	0.015	-0.005	-0.002	0.003	0.012	0.006
مؤشر قطاع الصناعة	-0.010	-0.027	-0.003	-0.001	0.081*	0.032	0.037	0.021	0.027	0.036

*مستوى الدلالة 0.05

  من خلال الجدول رقم (1)، نستطيع الحكم على مدى وجود ارتباط أو عدم وجود ارتباط في قيم السلاسل الزمنية خلال الفترات الزمنية التي اعتمدنا عليها (Lags10).

فنجد أنه عند (Lag1)  أن الارتباط قوي بين قيم عائد المؤشر العام ،مؤشر قطاع البنوك، مؤشر قطاع التأمين ومؤشر قطاع الخدمات، وهذه القيم هي واقعة ضمن منطقة رفض الفرضية العدمية، ولذلك نرفض الفرضية العدمية التي تنص على أن سلاسل عائد المؤشر العام والمؤشرات القطاعية تتبع فرضية السير العشوائي.

أما إذا نظرنا إلى معاملات الارتباط عند (Lag10-Lag2) فإننا نجد أن الارتباط يكون ضعيفا بين قيم عائد المؤشرات اليومية، وهذه القيم هي واقعة في منطقة قبول الفرضية العدمية، ومن ثم فإننا نقبل الفرضية العدمية وذلك على أساس (Lag10-Lag2). اما بالنسبة لسلسلة عائد مؤشر قطاع الصناعة فانها تتبع العشوائية في مسلكيتها وهذا ما هو واضح من خلال قيم معاملات الارتباط التي تقع جميعها ضمن منطقة قبول الفرضية العدمية وبالتالي فاننا نستطيع أن نقول أن سلسلة عائد مؤشر الصناعة تتبع فرضية السير العشوائي.

ب) المؤشر المبني على الأسهم الحرة:

ومن خلال الجدول رقم (2)، نستطيع الحكم على مدى وجود ارتباط أو عدم وجود ارتباط خلال الفترات الزمنية التي اعتمدنا عليها (lags10).

فنجد أنه عند Lag1 و Lag2  أن الارتباط قوي بين قيم عوائد المؤشرات اليومية، وهذه القيم هي واقعة ضمن منطقة الرفض للفرضية العدمية، ولذلك نرفض الفرضية العدمية التي تنص على أن سلاسل عائد المؤشر العام والمؤشرات القطاعية تتبع فرضية السير العشوائي.

أما إذا نظرنا إلى معاملات الارتباط عند (Lag10-Lag3) فإننا نجد أن الارتباط يكون ضعيفا بين قيم المؤشرات اليومية، وهذه القيم هي واقعة على الأغلب في منطقة قبول الفرضية العدمية، ومن ثم فإننا نقبل الفرضية العدمية وذلك على أساس (Lag10-Lag3).

جدول رقم (2): نتائج اختبار الارتباط الذاتي للمؤشر الحر

سلسلة عائد	Lag 1	Lag   2	Lag 3	Lag 4	Lag 5	Lag 6	Lag    7	Lag 8	Lag     9	Lag 10
المؤشر العام	0.187*	-0.021	-0.019	0.058	0.068	-0.013	0.040	0.015	0.039	0.038
مؤشر القطاع المالي	0.220*	-0.100*	0.000	0.093*	0.079*	-0.002	0.043	0.015	0.036	0.051
مؤشر قطاع الخدمات	0.140*	-0.080*	-0.010	0.016	0.058*	-0.036	0.054	0.050	0.018	0.008
مؤشر قطاع الصناعة	0.161*	-0.088*	-0.016	0.005	0.050	0.002	0.059*	0.010	0.049	0.025

*مستوى الدلالة 0.05

2- نتائج الاختبار المتكرر:

يعد ذلك الاختبار من الاختبارات التي تقوم على فحص مدى ارتباط قيم المتغير العشوائي ببعضها البعض، وذلك لاختبار عشوائية تلك القيم وبالتالي الحكم على كفاءة السوق في حالة عدم ارتباط تلك القيم. ويقوم ذلك الاختبار على متابعة التكرارات في قيم المتغير فاذا كان هنالك تكرار للقيم بنفس الاتجاه سواء كان ذلك التغير ايجابيا أم سلبيا يعد ذلك ارتباطاً في القيم.

ولحساب قيمة Z ومقارنتها مع قيمة Z عند مستوى دلالة 0.05 لابد من حساب المعادلات التالية:

حيث أن:

E(r) : القيمة المتوقعة للتكرارات.

n1 : عدد المشاهدات التي ترتفع عن متوسط العينة.

n2 : عدد المشاهدات التي تنخفض عن متوسط العينة.

وحيث أن :

                                                                                                     : تباين التكرارت.           

أ) المؤشر المرجح بالقيمة السوقية:

من خلال الجدول رقم (3) نرى أن قيمة (Z) المحسوبة لكل السلاسل هي ذات قيمة تقع خارج منطقة قبول الفرضية العدمية وهي بين قيمتي +1.96 و -1.96، لذلك فإننا نرفض الفرضية العدمية التي  تنص على أنه لا يوجد ارتباط ذو دلالة احصائية في سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية،  ونقبل الفرضية البديلة.

جدول رقم (3): نتائج الاختبار المتكرر

النتيجة	قيمة Z المحسوبة	سلسلة عائد
يوجد ارتباط في السلسلة	-5.739*	المؤشر العام
يوجد ارتباط في السلسلة	-5.081*	مؤشر قطاع البنوك
يوجد ارتباط في السلسلة	-4.271*	مؤشر قطاع التأمين
يوجد ارتباط في السلسلة	-2.031*	مؤشر قطاع الخدمات
يوجد ارتباط في السلسلة	-5.385*	مؤشر قطاع الصناعة

               * مستوى الدلالة 0.05

ونرى من خلال نتائج الاختبار المتكرر أنه يدعم نتائج اختبار الارتباط الذاتي، ما عدا نتيجة سلسلة عائد قطاع الصناعة فانها جائت مغايرة لما جاء في تحليل الارتباط الذاتي، وبالتالي فاننا نستطيع رفض الفرضية العدمية وقبول الفرضية البديلة، ومن ثم الحكم على أن السلاسل الزمنية لا تتبع المسار العشوائي.

ب) المؤشر المبني على الأسهم الحرة:

من خلال الجدول رقم (4) نرى أن قيمة (Z) المحسوبة وذلك لكل السلاسل هي ذات قيمة تقع خارج منطقة قبول الفرضية العدمية، لذلك فإننا نرفض الفرضية العدمية التي  تنص على أنه لا يوجد ارتباط ذو دلالة احصائية في سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية في السوق، ونقبل الفرضية البديلة.

جدول رقم (4): نتائج الاختبار المتكرر

النتيجة	قيمة Z المحسوبة	سلسلة عائد
يوجد ارتباط في السلسلة	-7.867*	المؤشر العام
يوجد ارتباط في السلسلة	-6.837*	مؤشر القطاع المالي
يوجد ارتباط في السلسلة	-2.834*	مؤشر قطاع الخدمات
يوجد ارتباط في السلسلة	-5.547*	مؤشر قطاع الصناعة

               * مستوى الدلالة 0.05

ونرى من خلال نتائج الاختبار المتكرر أنه يدعم نتائج اختبار الارتباط الذاتي، وذلك في رفض الفرضية العدمية وقبول الفرضية البديلة، ومن ثم الحكم على أن السلاسل الزمنية (سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية) في السوق لا تتبع المسار العشوائي.

3- نتائج اختبار الارتباط بين المؤشرات:

أ) المؤشر المرجح بالقيمة السوقية:

يبين لنا الجدول رقم (5) مدى ارتباط عائد المؤشر العام بعائد المؤشرات القطاعية، فهو يعد ارتباطا ذو دلالة إحصائية وارتباطا قويا.

جدول رقم (5)

                     نتائج ارتباط سلسلة عائد المؤشر العام بسلاسل عائد المؤشرات القطاعية

عائد	المؤشر العام	قطاع البنوك	قطاع التأمين	قطاع الخدمات
المؤشر العام
قطاع البنوك	0.985*
قطاع التأمين	-0.622*	-0.596*
قطاع الخدمات	-0.583*	-0.522*	0.903*
قطاع الصناعة	0.656*	0.632*	-0.358*	-0.203*

                    * مستوى الدلالة 0.05

وكان أقوى ارتباط لعائد المؤشر العام مع عائد مؤشر القطاع المالي حيث كان ارتباطا قويا وطرديا، وهذا يدل على أن الأحداث التي تؤثر على تغير العائد في المؤشر العام تؤثر أيضا على تغير عائد مؤشر القطاع المالي بنفس الاتجاه على الرغم من أن ليس كل الشركات التي تصنف في القطاع المالي تقع ضمن الشركات عينة المؤشر العام للسوق، وأيضا ليس كل الشركات التي تقع في احتساب المؤشر العام تقع ضمن القطاع المالي، وهذا يدل على مدى تحيز المؤشر المبني على القيمة السوقية للشركات ذات القيمة السوقية الأعلى ومنها البنك العربي الذي يقع في هذا القطاع. ونلاحظ أيضا وجود ارتباط طردي ذو دلالة إحصائية بين عائد المؤشر العام وعائد قطاع الصناعة ولكنه أقل بالمقارنة مع مؤشر قطاع البنوك.

ويبين الجدول وجود ارتباطات مختلفة بين عوائد المؤشرات القطاعية، ويدل ذلك على أن القطاعات العاملة بالسوق تتأثر باتجاهات مختلفة مع الأحداث التي يمر بها السوق والتي يمكن أن تؤثر على السوق ككل. وتتفق هذه الدراسة أيضا مع ما أشار إليه (غرايبة،1997) إلى أن مؤشر السوق المرجح بالقيمة السوقية وإن كان يعبر تعبيرا جيدا عن حركة الأسعار في السوق إلا انه لا يمثل حركة السوق تماما بسبب وجود ثقل لبعض الأسهم على المؤشر مثل سهم البنك العربي  .

من هنا نستطيع الحكم على أن مؤشر السوق المرجح بالقيمة السوقية غير مصمم بطريقة جيدة ولا يعتبر مرآة صادقة للتغيرات التي تحدث في السوق.

ب) المؤشر المبني على الأسهم الحرة:

يبين لنا الجدول رقم (6) مدى ارتباط عائد المؤشر العام بعائد المؤشرات القطاعية، فهو يعد ارتباطا ذا دلالة إحصائية وارتباطا قويا وطرديا.

جدول رقم (6)

نتائج ارتباط سلسلة عائد المؤشر العام بسلاسل عائد المؤشرات القطاعية

عائد	المؤشر العام	القطاع المالي	قطاع الخدمات
المؤشر العام
القطاع المالي	0.966*
قطاع الخدمات	0.822*	0.708*
قطاع الصناعة	0.851*	0.730*	0.722*

                     * مستوى الدلالة 0.05 

وكان أقوى ارتباط لعائد المؤشر العام مع عائد مؤشر القطاع المالي، وهذا يدل على أن الأحداث التي تؤثر على تغير العائد في المؤشر العام تؤثر أيضا على تغير عائد مؤشر القطاع المالي بنفس الاتجاه، وهذا ما ينطبق –أيضا- على علاقة المؤشر العام بالمؤشرات القطاعية الأخرى.

ونلاحظ أيضا وجود ارتباط طردي ذو دلالة إحصائية بين عائد المؤشر العام وعائد كل من قطاع الخدمات وقطاع الصناعة.

ويبين الجدول وجود ارتباط طردي ذو دلالة إحصائية بمعنى ارتباط موجب بين عوائد المؤشرات القطاعية، حيث يدل ذلك على ضعف تنويع المحفظة الاستثمارية. ويدل ذلك أيضا على أن القطاعات العاملة بالسوق تتأثر بنفس الاتجاه مع الأحداث التي يمر بها السوق، التي يمكن أن تؤثر على السوق ككل، وهذا ما يبينه الشكل رقم (1) والذي يوضح كيف أن المؤشر العام للسوق والمؤشرات القطاعية يتجه بعضها مع بعض بالاتجاه نفسه خلال فترة الدراسة.وهذا يمكن أن يؤثر على تنويع المحافظ المالية التي تهدف إلى زيادة العائد وتقليل ارتباط الأوراق المالية، وذلك للتقليل من خطورة المحافظ المالية في السوق. وتلك النتيجة تتفق مع (غرايبة،1997) الذي يرى بأن المستثمر الأردني لا يحتفظ باستثمارات منوعة وأن مخاطر الأسهم مرتفعة في السوق الأردني والذي تبين من خلال معامل (بيتا) الذي بلغ متوسطه 0.92. ولا تتفق هذه الدراسة أيضا مع ما أشار إليه (غرايبة،1997) إلى أن مؤشر السوق المرجح بالقيمة السوقية وإن كان يعبر تعبيرا جيدا عن حركة الأسعار في السوق إلا انه لا يمثل حركة السوق .

من هنا نستطيع القول أن مؤشر السوق المبني على الأسهم الحرة مصمم بطريقة جيدة وهو مرآة صادقة للتغيرات التي تحدث في السوق ونستطيع متابعة المؤشر للحكم على أداء السوق.

                شكل رقم (1) * : الرسم التوضيحي لاتجاه المؤشر العام والمؤشرات القطاعية

* اعداد الباحث

4- اختبار اختلاف النتائج باختلاف المؤشر المستخدم:

ستنتج من النتائج السابقة بأن النتائج قد اختلفت باختلاف المؤشر المستخدم وهي كالآتي:

1- فقد كان هنالك ارتباط في قيم عائد المؤشر المرجح بالقيمة السوقية عند Lag1 وعدم وجود ارتباط في مؤشر قطاع الصناعة.

2- أما بالنسبة للمؤشر الحر فقد كان الارتباط في قيم عائد المؤشرات عند Lag1 و Lag2 .

3- وجود ارتباطات مختلفة بين سلسلة عائد المؤشر المرجح بالقيمة السوقية وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية.

4- وجود ارتباط طردي وذو دلالة احصائية بين سلسلة عائد المؤشر الحر وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية.

بالتالي نستطيع رفض الفرضية العدمية التي تنص على عدم وجود اختلاف في النتنائج باختلاف المؤشر المستخدم في القياس وقبول الفرضية البديلة.

الاستنتاجات:

أ) المؤشر المرجح بالقيمة السوقية:

1- نجد من نتائج اختبار الارتباط الذاتي أن السلاسل الزمنية ذات ارتباط عال عند(Lag 1)  وهو ما يدل على أن جميع السلاسل الزمنية لا تتبع المسار العشوائي في سلوكها ، ومن ثم نستطيع القول إن بورصة عمان للأوراق المالية لا تتمتع بالكفاءة عند المستوى الضعيف .

2- ولكن عند Lag10-Lag2) ( نجد عدم الارتباط في السلاسل الزمنية.

3- ونستنتج أيضا من نتائج الاختبار المتكرر ما يعزز نتائج اختبار الارتباط الذاتي وذلك بوجود ارتباط بين السلاسل الزمنية لدينا .

4- ومن خلال اختبار الارتباط بين سلاسل العوائد تبين وجود ارتباط قوي بين سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية.

5- عدم امكانية الاعتماد على المؤشر المرجح بالقيمة السوقية كدالة على حركة السوق بسبب الارتباط العكسي بين المؤشر العام ومؤشر قطاع التأمين ومؤشر قطاع الخدمات.

6- إمكانية تحقيق أرباح غير عادية من خلال المضاربين وذلك من خلال قراءة النتائج السابقة، ووضوح أمكانية التنبؤ بالسلاسل الزمنية من خلال تطبيق كافة الاختبارات السابقة وبيان عدم كفاءة بورصة عمان للأوراق المالية.

ب) المؤشر المبني على الأسهم الحرة:

1- ونجد من نتائج اختبار الارتباط الذاتي أن السلاسل الزمنية ذات ارتباط عال عندLag 1  و Lag 2 وهو ما يدل على أن جميع السلاسل الزمنية لا تتبع المسار العشوائي في سلوكها ، ومن ثم نستطيع القول إن بورصة عمان للأوراق المالية لا تتمتع بالكفاءة عند المستوى الضعيف .

2- ولكن عند Lag10-Lag3) ( نجد نوعا ما من عدم الارتباط في السلاسل الزمنية، أي أنه بعد مرور فترة من الزمن تبدأ درجة الارتباط بالانخفاض و تبدأ البيانات بسلوك مسلكا عشوائيا ، لذا فإننا نستطيع القول إن هنالك نوعا ما من العشوائية في سلوك السلاسل الزمنية مدار الدراسة .

3- ونستنتج أيضا من نتائج الاختبار المتكرر ما يعزز نتائج اختبار الارتباط الذاتي وذلك بوجود ارتباط بين السلاسل الزمنية لدينا ومن ثم عدم كفاءة السوق عند المستوى الضعيف .

4- ومن خلال اختبار الارتباط بين سلاسل العوائد تبين وجود ارتباط قوي بين سلسلة عائد المؤشر العام وسلاسل عائد المؤشرات القطاعية، وهو ما يثبت إمكانية الاعتماد على المؤشر العام لبورصة عمان لتبيان حركة السوق ككل.

5- إمكانية تحقيق أرباح غير عادية من خلال المضاربين وذلك من خلال قراءة النتائج السابقة، ووضوح أمكانية التنبؤ بالسلاسل الزمنية من خلال تطبيق كافة الاختبارات السابقة وبيان عدم كفاءة بورصة عمان للأوراق المالية.

التوصيات:

1-  يوصي الباحث بأن على المشرفين على بورصة عمان للأوراق المالية ضرورة تفعيل كل الطرق التي من شأنها العمل على وصول المعلومات إلى جميع المستثمرين وباتالي رفع كفاءة السوق وذلك للحيلولة دون أمكانية تحقيق أرباح غير عادية من قبل البعض.

2-  على المستثمرين في البورصة الاعتماد على المؤشر المبني على الأسهم الحرة في اتخاذ قراراتهم المالية بشأن عمليات الاستثمار وعمل المحافظ المالية التي قد تكون مشابه لذلك المؤشر.

3-  ضرورة عمل دراسات أخرى للوقوف على طبيعة تلك العلاقات، باستخدام طرق قياسية أخرى للتأكد من عدم وجود اختلاف في النتائج.

المراجع:

أ- المراجع العربية:

1- الخوري، رتاب، محمد، شيفلك (1993).سلوك أسعار الأسهم في سوق عمان للأوراق المالية. مجلة أبحاث اليرموك، مجلد 9 (1)،ص: 9-28.

2- العربيد، عصام فهد (2002). الاستثمار في بورصات الأوراق المالية (بين النظرية والتطبيق). الرضا للنشر، ص:38.

    3- القضاة، كمال أحمد(1997). اختبار فرضية نموذج السير العشوائي على أسعار الأسهم في سوق عمان المالي. دراسات، مجلد 24 (2)، ص: 535-542.

    4- حداد، فايز سليم (2007). الإدارة المالية،الطبعة الأولى. المركز الأكاديمي للكتب الجامعية، ص: 200-201.

    5- طراد، إسماعيل إبراهيم، عباد، جمعة محمود(2004)،. التشريعات المالية والمصرفية في الأردن، شرح      

         من منظور مالي، دار وائل للنشر، ص: 236.

   6- عبد السلام، صفوت (2006). الشفافية والإفصاح والأثر على كفاءة سوق رأس المال، مع التطبيق على سوق الكويت للأوراق المالية. القاهرة، دار النهضة العربية، ص: 23-24.

   7- غرايبة، هشام (1997). نموذج تسعير الأصول الرأسمالية: دراسة تطبيقية على سوق عمان المالي. مجلة أبحاث اليرموك، مجلد 13 (3)، ص: 65-73.

   8- مخامرة، وجدي (1995). عقود خيارات مؤشرات الأسهم. مجلة الدراسات المالية والمصرفية، مجلد 3(4)، ص: 37-39.

 9- مقابلة، علي، برهومة، سمير (2002). كفاءة سوق عمان المالية- قطاع البنوك عند المستوى الضعيف، مجلة الإدارة المالية، المجلد 41 (4)، ص: 474-774.

 10- هندي، منير إبراهيم (1992). الأوراق المالية وأسواق رأس المال، منشأة المعارف بالإسكندرية، ص: 501-503.

ب- مواقع الكترونية:

1- موقع بورصة عمان www.ase.com.jo

ج- المراجع الأجنبية:

1- Bartlett,M.S., (1946). On the Theoretical Specification of Sampling Properties of Autocorrelation Time Series, Journal of the Royal Statistical Society, series B, vol 27, pp:27-41.

2- Blasco, N., Del Rio,C. and Rafael, S.,(1997). The Random Walk Hypothesis in the Spanish Stock Market:1980-1992. Journal of Business Finance and Accounting, 24(5), pp:667-683.

3- Chance, don m.,(2001) An Introduction to Derivative and Risk Management, fifth edition, Harcourt College Publishers, pp:12-13.

4- Cheung, C., Coutts, J., (2001). A Note on Weak Form Market Efficiency in Security Prices: Evidence from the Hong Kong Stock Exchange. Applied Economics Letters, 8, pp: 407-410.

5- Fama, Eugene F.,(1965). The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, vol 38, Jan, pp:34-105.

6- Fama, Eugene F.,(1970). Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance,  vol 25, May, pp: 383-417.

7- Lagoarde, Segot., and Lucey, Brian.,(2005). Stock Market Predictability in the MENA : Evidence from New Variance Ratio Test and Technical Trade Analysis, Institute for International Integration Studies Discussion, Paper No. 92.

8- Moustafa, Mohamed,A.,(2004). Testing the Weak-Form Efficiency of the United Arab Emirates Stock Market, International Journal of Business, Vol 9, No 3. 

9- Rawashdeh, Mufeed., Squalli, Jay.,(Dec.2005).Working Paper Series, Economic Policy Research Unit, Zayed University.

10- Reilly, Frank K., Brown, Keith C., (2003). Investment Analysis and Portfolio Management, Seventh Edition, Thomson, pp:176-196.

11- Roberts, H.V., (1967). Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market, Unpublished Paper Presented to the Seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago, May.

12- Worthington, A., Higgis, H., (2006). Weak form Market  Efficiency in Asian Emerging and Developed Equity Markets, Comparative Tests of Random Walk Behavior, Accounting Research Journal, vol 19 (1),

pp: 54-63.